华尔街的CDO和扬州狮子头

刘以栋    10/11     4277    
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华尔街的CDO和扬州狮子头



刘以栋

题记:这是我在2009年初写的一篇文章,现在发现大家对央行推出的抵押贷款政策误会很多,所以重新贴出。/::)

每逢佳节倍思亲。过年了,我总会想念老家的炸“肉团子”。在我们江苏老家,每到春节,家家户户都要炸“团子”。春节期间走亲访友,“团子”都是必备一道主菜。“团子”的口味如何直接显示女主人的烹调水平。在油和肉都很紧缺的年代,要做出口味好的炸“团子”,真是难为了各家的女主人。



离开老家以后,才知道我们老家的炸肉“团子”大名叫“扬州狮子头”。我曾在好几家中餐馆点过“扬州狮子头”,其味道跟我们老家的“团子”相比是差了去了。





炸“团子”的主要原料是猪肉。买来猪肉以后,先去掉皮和骨,再把肉剁成肉馅,加上葱、姜、山药等佐料,搅和匀了,做成鸡蛋大的肉团子,再放到滚烫的油里炸,达到壳脆而内柔的境界,就算成功了。当然,凡事都是说起来容易做起来难,我自己试过几次,结果都不理想。



佛家说,心中所想,眼中所见。最近经常看到报章、网站上提到CDO(Collateralized Debt Obligations),我总感到其结构和制作过程很象我们的炸肉“团子”。如果你认为这完全是我的主观臆造,那么请你跟我一起来分析一下CDO的制作过程和结构,看我想的是否有道理。



老百姓买房,一般都到银行去贷款,叫房屋按揭(Mortgage)。银行发放房屋贷款以后,一般都不会把房屋按揭留在自己手上,而是把它们卖给两房(房地美, Freddie Mac和房你美, Fannie Mae)。即使你每个月的房屋按揭还是寄给银行,并不代表你的房屋按揭没有被卖掉,只说明你的银行保留了房屋按揭服务权(Mortgage Service Right, MSR)。



两房买了房屋按揭以后,对房屋按揭进行包装(Securization),以按揭证券(Mortgage Backed Security, 简称MBS)卖出。假设房屋按揭是一块块猪肉,那么按揭证券就是绞出来的肉馅。从这里你就会明白,政府为什么必须救两房。如果两房倒了,不再从银行买房屋按揭,那么银行就会大幅提高按揭利率,那对美国房屋市场无疑是雪上加霜。近来美国房屋按揭利率下降,就是因为联邦政府号称要买按揭证券。这种证券包装,并不总是从房屋按揭开始,信用卡欠款、学生贷款和汽车贷款等也都被用来包装,统称资产支持证券 (Asset Backed Security, ABS)。因为房屋按揭的市场特别大,所以MBS也就为大家所熟知。



买肉的人并不总买肉馅,所以你在商店里经常看到肉是分类来卖的。同样,买投资证券的人兴趣也不同,所以按揭证券有时也被分成不同等级和份额(AAA,81%; AA,11%; A,4%; BBB,3%; BB and/or No Rating, 1%)的债券出售。这种不同等级的房屋按揭证券,叫按揭抵押证券(Collateralized Mortgage Obligation, CMO)。MBS市场主要是两房主导的,而CMO市场则主要是各大投资银行所主导的。猪肉主要是按部位来分类; 而按揭抵押证券则是按取得未来现金流的优先级来分类的。想象一下你有一个大的啤酒桶,啤酒从许多个小管子流进来(各家每月的房屋按揭付款),桶上高高低低的装了许多水龙头,高等级的按揭抵押证券持有人从低处的水龙头接啤酒,低等级的按揭抵押证券持有人从高处的水龙头接啤酒。这样,高等级的按揭抵押证券投资人的钱收不回来的可能性小,所以利率也低;低等级的按揭抵押证券投资人的风险大,所以利率也高。



虽然肉是分类来卖的,但你在商店也会看到卖肉馅的。并且肉馅的价格往往比普通的肉价还低。个中原因是,店家经常把边角料绞成肉馅卖。同样,华尔街的投资银行,把按揭抵押证券中的较低等级证券(BBB级)再包装,再分成不同等级和份额( Senior AAA,62%; Junior AAA, 14%; AA,6%; A,6%; BBB,6%; BB and/or No Rating, 6%)的证券来卖。这种新的等级证券,就是大家现在都知道的CDO (Mezzaning CDO)。就象店家把边角料绞成的肉馅,再加工成炸肉丸子、香肠或者汉堡包卖。



买扬州狮子头和CDO的风险也是相当一致的。第一,你不知道里面到底有什么。扬州狮子头的肉可能会有问题;同样,CDO里面可能有许多次等房屋按揭 (次贷)。第二,加工过程中,剔除比例有多高。猪肉加工过程中,如果不好的部位被剔除的比例比较高,那么肉馅质量就会好一些;同样,如果第一次包装过程中,最低等级的比例较高,那么第二次包装出来的债券质量就会好一些。不幸的是,前几年包装出来的CDO,低等级的债券比例太低,高等级的债券比例太高。第一次包装中的最低等级只有总面值的1%左右,根本承受不了现在房屋按揭方面的15%以上的损失。这里大家就会明白,债券等级评估公司对CDO泡沫负有不可推卸的责任。第三,消费者的信心。如果消费者对炸肉丸的质量不放心,什么价大家也不买;同样,现在谁也不愿去买CDO,因为大家对其质量不放心。



到此为止,你会感到华尔街的CDO和扬州狮子头还是有一定的可比性的。今年春节,可惜又不能回老家去享受炸肉团子了,谨以此文寄托一份我对故乡的思念。