证券市场中的理性部分

刘以栋    07/25     4849    
4.0/1 

证券投资包括两部分:理性部分(Science Part)和感性部分(Art part)。如果证券市场只有理性部分,那么做股票市场的将都是理科生;如果证券市场只有感性部分,那么资本市场会完全为心理学所主导。事实是,做股票证券投资的人包括各种各样的背景,这就说明股票投资不能公式化的计算,但也不能完全脱离理性部分。


我认为,证券的理性(科学)部分是其价格的基础,而感性部分则被市场的情绪主导。所以,巴菲特曾经说过,股票市场在短期是选举机器(Voting Machine),长期是测量机器(Weighing Machine)。我一朋友跟我开玩笑,预测股票未来价格就像选美,我们不是选我们认为最漂亮的候选人,而是选大家都认为漂亮的候选人。问题是,我们不知道别人会选谁,而等结果公布了,已经晚了。


现在让我们从理性的角度,看看股票价格应该怎么确定。


确定股票价格最简单的方法,是未来现金流的贴现。譬如说,你购买的股票每年每股有一块钱的分红。假定市场资本利率(Capital Rate)是5%,那么你的股票就应该值20块钱一股(1/0.05=20)。


上面的计算虽然非常简单,但它却是股票价格评估的基础。细心的朋友可能已经发现,上面的计算牵涉到两个重要的假设,现金流和资本利率。


先说现金流。股票分红是现金流,但股票分红并非常数,也不是唯一现金流。在年头好的时候,公司可能增加股票分红;而在经济不景气时,公司则可能削减股票分红。所以,要准确估计未来现金流的数目,其本身就是一个具有挑战性的问题。


除了股票分红以外,公司可能回购股票,减少公司股票数目,促进股票增值。我们会在后面讨论这个问题。


除了未来分红难以确定以外,当前资本市场利率也是一个不确定因素。同样是每年一块钱的股票分红,如果市场资本利率是5%,那么那股票就值20块钱;如果市场资本利率是10%,那么同样的股票就值10块钱。


现在中国,美国,日本和欧洲的股票都在上涨,其根本原因是现在市场资本利率在下降。日本和欧洲股票上涨,并不是那里的经济在蓬勃发展。恰恰相反,因为那里经济萎缩,它们的央行采取了宽松财经政策,降低了资本市场利率的预期,所以才导致股票市场上涨。


中国的股票指数在过去一年翻了一翻,也不是中国现在的经济多么红火,而是面对中国经济增长速度放慢,中国人民银行降低了市场资本利率。从这一点看,中国股市上涨周期还没有结束。中国股市在未来一年内可能会有很大调整空间,但中国股市上涨的大周期还没有结束。


虽然市场资本利率在估计股票价值时很重要,但我们却很难确定市场资本利率。有几个相关利率可以供大家参考。其一,是银行存款利率。资本市场利率应该高于银行存款利率,否则大家宁愿把钱存银行,也不去买股票;其二,政府长期债券利率。资本市场利率应该跟政府债券利率相关。如果资本利率低于政府债券利率,那么大家会去买政府债券,而不是买股票。其三,垃圾债券利率。资本利率应该跟垃圾债券利率基本相当,因为它们都有投资风险。


简单的贴现方法让我们知道了资本利率对股市的影响,但我们知道这种贴现方法也有其局限性。因为未来分红数目和资本利率都是不确定因素。


现在让我们再从投资的角度看股票价值评估。如果你投资一百块钱开了个餐馆,到年终收入10块钱,那么你的投资回报就是10%。反过来看,如果你把你的餐馆出卖,根据你一年收入10块钱的回报,卖了100块钱,那么你的市盈率(PERatio)就是10。如果你的餐馆卖了两百块钱,那么你餐馆的市盈率就是20。大家评价股票,市盈率是重要市场价格指标。如果整体市场市盈率偏高,那么市场则过热;如果整个市场指数市盈率偏低,市场则过冷。市盈率偏低还是偏高,要跟债券市场的回报作比较。虽然没有严格的数学关系,但大家的共识是,如果债券利率上升,那么大家期望股票市场市盈率下降;相反,如果债券利率下降,大家则期望股票市盈率上升。这也是央行通过利率政策操纵股票市场的主要方法之一。美国和欧盟央行大量购买债券,目的就是降低债券利率,推高股票和债券市场价格,产生财富效应。


通过市盈率方法计算股票价格,虽然避免了股票分红问题,但并没有解决盈利估算问题。过去的盈利大家都知道,未来盈利是多少,则是难以确定的问题。经济萎缩时,虽然公司的产品销售额可能并不增加,但经济萎缩时,劳动力成本和利息成本都下降,公司未必不能盈利。美国前几年公司销售额并没有增加很多,但美国公司的盈利却创下了历史新高。现在美国经济复苏了,工人期待长工资,所以未来美国公司盈利并不看好。


这里来回答公司购买股票问题。当公司购买本公司的股票时,其流通股数目下降,所以每股盈利上升,人为地增加了每股的盈利,间接推高股票价格。在比较公司的市盈率时,我们要考虑公司的财经杠杆。如果公司大量使用财经杠杆,在经济好的时候,它的盈利会高于竞争对手,表现在市盈率低于同行业的公司。但当经济萎缩时,大量使用财经杠杆的公司发生财经困难的机会大大增加。所以在评估公司股票价格时,市盈率不应该是唯一指标。


未来股票市盈率也受公司的进入门槛影响。如果一个行业进入门槛高,新公司很难进入,那么公司就有定价权,也就可以有较高的市盈率。相反,如果一个行业进入门槛很低,谁都可以进入竞争,那么其市盈率就低。举个简单的例子,医药公司的进入门槛就高,而中餐馆进入门槛就低。


我看中国的股票评论时,大家做图形分析的很多。图形分析虽然很有用,但那是短期表面行为。如果不能理解股票价格的理性分析部分,大家就容易随大流,结果很可能是在股票高点买进,在股票低点卖出,赔钱赚吆喝。


中国股市在过去猛烈升值以后,未来应该会有震荡期。在震荡期间,股票分析的理性部分可以让你心里踏实一些,也可以帮助你在低点买人,高点卖出。


世界各国的宽松财经政策是各国领导人的豪赌,结果会怎样现在还很难预料。从理性分析的角度看,宽松财经政策的结果是货币贬值和通货膨胀。这一现象现在已经在日本初步显现,在其它国家的结果还难以预料。为了保险起见,大家可以在投资资产中持有部分黄金作保值投资。)。我一朋友跟我开玩笑,预测股票未来价格就像选美,我们不是选我们认为最漂亮的候选人,而是选大家都认为漂亮的候选人。问题是,我们不知道别人会选谁,而等结果公布了,已经晚了。


现在让我们从理性的角度,看看股票价格应该怎么确定。


确定股票价格最简单的方法,是未来现金流的贴现。譬如说,你购买的股票每年每股有一块钱的分红。假定市场资本利率(Capital Rate)是5%,那么你的股票就应该值20块钱一股(1/0.05=20)。


上面的计算虽然非常简单,但它却是股票价格评估的基础。细心的朋友可能已经发现,上面的计算牵涉到两个重要的假设,现金流和资本利率。


先说现金流。股票分红是现金流,但股票分红并非常数,也不是唯一现金流。在年头好的时候,公司可能增加股票分红;而在经济不景气时,公司则可能削减股票分红。所以,要准确估计未来现金流的数目,其本身就是一个具有挑战性的问题。


除了股票分红以外,公司可能回购股票,减少公司股票数目,促进股票增值。我们会在后面讨论这个问题。


除了未来分红难以确定以外,当前资本市场利率也是一个不确定因素。同样是每年一块钱的股票分红,如果市场资本利率是5%,那么那股票就值20块钱;如果市场资本利率是10%,那么同样的股票就值10块钱。


现在中国,美国,日本和欧洲的股票都在上涨,其根本原因是现在市场资本利率在下降。日本和欧洲股票上涨,并不是那里的经济在蓬勃发展。恰恰相反,因为那里经济萎缩,它们的央行采取了宽松财经政策,降低了资本市场利率的预期,所以才导致股票市场上涨。


中国的股票指数在过去一年翻了一翻,也不是中国现在的经济多么红火,而是面对中国经济增长速度放慢,中国人民银行降低了市场资本利率。从这一点看,中国股市上涨周期还没有结束。中国股市在未来一年内可能会有很大调整空间,但中国股市上涨的大周期还没有结束。


虽然市场资本利率在估计股票价值时很重要,但我们却很难确定市场资本利率。有几个相关利率可以供大家参考。其一,是银行存款利率。资本市场利率应该高于银行存款利率,否则大家宁愿把钱存银行,也不去买股票;其二,政府长期债券利率。资本市场利率应该跟政府债券利率相关。如果资本利率低于政府债券利率,那么大家会去买政府债券,而不是买股票。其三,垃圾债券利率。资本利率应该跟垃圾债券利率基本相当,因为它们都有投资风险。


简单的贴现方法让我们知道了资本利率对股市的影响,但我们知道这种贴现方法也有其局限性。因为未来分红数目和资本利率都是不确定因素。


现在让我们再从投资的角度看股票价值评估。如果你投资一百块钱开了个餐馆,到年终收入10块钱,那么你的投资回报就是10%。反过来看,如果你把你的餐馆出卖,根据你一年收入10块钱的回报,卖了100块钱,那么你的市盈率(PERatio)就是10。如果你的餐馆卖了两百块钱,那么你餐馆的市盈率就是20。大家评价股票,市盈率是重要市场价格指标。如果整体市场市盈率偏高,那么市场则过热;如果整个市场指数市盈率偏低,市场则过冷。市盈率偏低还是偏高,要跟债券市场的回报作比较。虽然没有严格的数学关系,但大家的共识是,如果债券利率上升,那么大家期望股票市场市盈率下降;相反,如果债券利率下降,大家则期望股票市盈率上升。这也是央行通过利率政策操纵股票市场的主要方法之一。美国和欧盟央行大量购买债券,目的就是降低债券利率,推高股票和债券市场价格,产生财富效应。


通过市盈率方法计算股票价格,虽然避免了股票分红问题,但并没有解决盈利估算问题。过去的盈利大家都知道,未来盈利是多少,则是难以确定的问题。经济萎缩时,虽然公司的产品销售额可能并不增加,但经济萎缩时,劳动力成本和利息成本都下降,公司未必不能盈利。美国前几年公司销售额并没有增加很多,但美国公司的盈利却创下了历史新高。现在美国经济复苏了,工人期待长工资,所以未来美国公司盈利并不看好。


这里来回答公司购买股票问题。当公司购买本公司的股票时,其流通股数目下降,所以每股盈利上升,人为地增加了每股的盈利,间接推高股票价格。在比较公司的市盈率时,我们要考虑公司的财经杠杆。如果公司大量使用财经杠杆,在经济好的时候,它的盈利会高于竞争对手,表现在市盈率低于同行业的公司。但当经济萎缩时,大量使用财经杠杆的公司发生财经困难的机会大大增加。所以在评估公司股票价格时,市盈率不应该是唯一指标。


未来股票市盈率也受公司的进入门槛影响。如果一个行业进入门槛高,新公司很难进入,那么公司就有定价权,也就可以有较高的市盈率。相反,如果一个行业进入门槛很低,谁都可以进入竞争,那么其市盈率就低。举个简单的例子,医药公司的进入门槛就高,而中餐馆进入门槛就低。


我看中国的股票评论时,大家做图形分析的很多。图形分析虽然很有用,但那是短期表面行为。如果不能理解股票价格的理性分析部分,大家就容易随大流,结果很可能是在股票高点买进,在股票低点卖出,赔钱赚吆喝。


中国股市在过去猛烈升值以后,未来应该会有震荡期。在震荡期间,股票分析的理性部分可以让你心里踏实一些,也可以帮助你在低点买人,高点卖出。


世界各国的宽松财经政策是各国领导人的豪赌,结果会怎样现在还很难预料。从理性分析的角度看,宽松财经政策的结果是货币贬值和通货膨胀。这一现象现在已经在日本初步显现,在其它国家的结果还难以预料。为了保险起见,大家可以在投资资产中持有部分黄金作保值投资。